Conversa com a gestão do AFHI11

Conversa com a gestão do AFHI11(David vives)

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Ontem (8) nosso especialista de FIIs, Danilo Bastos, conversou com Lucas Costa e Rafael Giaretha que fazem parte da equipe de gestão do AFHI11, um excelente fundo de papéis do nosso mercado.

Um fundo de papel é muito diferente de outro e saber a estratégia faz a diferença para entender a forma que o gestor pensa. A forma que ele atua e como que ele chega ao mercado é que faz um fundo ser melhor ou pior do que o outro. Isso pode ajudar muito para poder tomar as suas decisões de investimento.

 A AF Invest é uma é uma empresa do grupo Araújo Fontes, um grupo de 31 anos, fundado pelo Marcelo é Evaldo. Ela é o resultado de um evento de liquidez e de uma fusão de aquisição.

A empresa conta com mais de 190 transações de M&A concluídas do grupo ao longo desses 31 anos. Um número bastante relevante e bem expressivo.

Como surgiu a AF Invest?

Em um desses eventos de liquidez em 2006, houve a demanda de um cliente para gerir seus recursos líquidos. Então foi montada essa estrutura, contratação de profissionais, sendo que o DNA da casa é de crédito.

Então a empresa é mais conhecida no mercado pelos fundos de crédito abertos gerais. Tem também na casa um fundo de renda variável e por fim a área de fundo imobiliário, gestão imobiliária que é o AFHI11 e teve seu IPO em 2021.

Apesar de o fundo ser novo, a empresa já realizava negócios Imobiliários há bastante tempo. O primeiro fundo CRI já atua desde 2008.

Então a criação do FII são operações estratégicas para a companhia que já estavam sendo feitas, só que no caso de um CRI, por exemplo, a empresa buscava investidores institucionais do mercado para tomar essa dívida. Então nada mais natural que a empresa tendo uma área de originação, área de estruturação para que pudesse trazer esse benefício para os seus investidores.

Em 2021, o Rafael Giaretha entra como sócio, uma pessoa já experiente no mercado de fundos imobiliários para ajudar nesse projeto que está apenas começando.

A empresa teve alguma dificuldade por ter feito IPO no meio da crise?

Foi um desafio sim. Esse projeto de realizar um IPO começou a ser desenhado desde 2020 e a partir de setembro, outubro é que começou a rascunhar de fato o regulamento do fundo etc.

Por contar com uma equipe muito boa, como o Conrado que é o diretor comercial e toda a equipe de análise que deu um suporte muito grande para poder colocar a tese de pé.

Então a tese envolvia justamente aproveitar as oportunidades que a crise gerou. Companhias que foram extremamente resilientes na crise apresentando altas taxas de retorno para o cotista é que entrariam para dentro da carteira desse fundo.

 Mesmo assim é difícil, porque um IPO começa o fundo com zero porcento alocado. E tem outra dificuldade que é a diversificação. Saber com quantos papéis você vai alocar um IPO, que naturalmente tem um volume menor, mas que desse fundo foi bastante expressivo. Foi um IPO de R$ 878 milhões para uma primeira rodada de captação com o volume bem expressivo que pode contar também com a coordenação da XP, algo que proporcionou um contato que pudemos dizer ao investidor deles, de fato, qual era a tese, que por sinal foi muito bem aceita.

Foi um IPO concorrido que no final conseguiu captar e mais do que captar, o fundo conseguiu cumprir com um prazo bem menor e com mais qualidade de crédito em relação risco-retorno do que o prospecto de viabilidade do fundo, ou seja, do estudo de habilidades no prospecto do fundo. Algo que deixou a gestão muito satisfeita, mas que sem dúvida nenhuma foi um grande desafio fazer essa captação no meio da crise.

 Quando o fundo fez essa emissão, já tinha definido ou mais ou menos em vista como alocar esse recurso?

Apesar de o fundo ter um pipe bastante robusto, estruturar uma operação de FII, sempre tem algumas surpresas no caminho que estão fora do controle da gestão.

Tiveram duas situações de papéis que postergaram um pouco a estruturação por cerca de 3 a 4 meses. E ai foi uma estratégia da gestão que foi bem sucedida, que foi pensar o seguinte: “A gente vai deixar esse recurso em caixa do fundo ou a gente tem algum papel para alocar já tendo a saída casada com a liquidação do papel que está sendo estruturado?”.

Então conseguiu juntar todas essas pontas para que pudesse ter o benefício da inflação naquele período que já estava alta. Outra coisa também que é fácil de fazer a conta, porque o CRI ele tem uma defasagem, geralmente de um ou dois meses para trás. Então o seu resultado de um mês ou dois meses frente ele já está dado naquele CRI. Então quando você vende ele no mercado secundário para liquidar uma operação no mercado primário você vai realizar aquele ganho de IPCA.

Para a empresa era um play importantíssimo porque precisava que a alocação fosse rápida. Mas como tinha o problema de dois papéis que estavam sendo estruturados e que não iam conseguir alocar rapidamente, então foi feita essa ponte entre papéis indexados à inflação, a venda deles quando esses papéis ficaram prontos para ser liberados e a consequente liquidação.

A empresa previu no estudo de viabilidade uma alocação completa em 6 meses e alocaram em 3, e com uma taxa média de 100 bits superior ao estudo de viabilidade, mantendo os níveis de crédito legal.

Você tem aí uma defasagem de dois meses quando realiza a venda desse CRI, e tem que distribuir. Você consegue gerar um ganho na antecipação de lucro ali para o investidor e aí você libera dinheiro. Como o principal fica contigo, você pode alocar a operação. É esse o raciocínio do livro de carteira que vocês pretendem continuar fazendo?

É sim, a gente enxerga vários benefícios nisso. Para gerir o fundo, como ele não é tão grande então conseguimos fazer isso com bastante eficiência.  A gente sempre vai buscar fazer um pouco do IPCA e ao mesmo tempo sempre buscando realocar num CRI muito bom como à taxa mais alta.

Esse é um tipo de operação que está sempre conversando com o mercado. É bom criar esse sistema, estar sempre produzindo produtos e recebendo. Achamos muito importante estar em contato e fazendo isso, e isso é feito por uma única razão: gera resultado para o cotista com a segurança adequada.

A vantagem de entrar em CRIs estruturados pela casa, ou seja, vocês também fazem a estruturação de operações. Fica aquela dúvida se existem taxas ou custos envolvidos na estruturação de um CRI.

Todas as vantagens de conhecer no detalhe como que a operação foi estruturada. Mas por outro lado o cotista tem a dúvida se não geraria algum tipo de conflito de interesse. Afinal, você está comprando operações estruturadas internamente e com objetivo dessa dupla cobrança de taxa que levamos. Como vocês enxergam esse detalhe?

Na verdade esse conflito é anulado em função da taxa de estruturação do CRI. Uma operação dessa, por exemplo, a gente cobra essa taxa de estruturação um pouco antes porque as operações são compradas por nós e por terceiros, neste caso então, ou estaria levando um benefício um pouco desbalanceado para um terceiro, porque de fato é um serviço prestado pela casa. Essa situação envolve um custo muito alto com advogado e etc. Então é colocada toda essa estruturação na operação, e mesmo vendendo para terceiro, pegamos toda essa taxa de estruturação da operação e revertemos para o AFHI. Não tem interesse de cobrar mais estruturação para o benefício do próprio gestor.

No acordo de cotistas a única e exclusiva remuneração é a taxa de gestão e performance dentro da gestora. Não existe qualquer outro tipo de remuneração para gestores ou para qualquer outro sócio da AF Invest em função de qualquer outro tipo de taxa.

No histórico do mercado em geral, na prática quem faz estruturação por conta própria consegue taxas melhores então sim tem vantagens para o cotista.

Quando vocês originam dentro da casa e o AFHI investe nesse CRI, a taxa de inflação ela é revertida então para o caixa do fundo e acaba sendo distribuído como resultado para o cotista.

No relatório de vocês tem uma porcentagem da carteira de CRI high yield e uma porcentagem no high grade é pouco mais de 65%.  Em relação a isso ser high yield não corre o risco muito maior nesse tipo de operação, apesar de claro, receber mais?

Vira e Mexe a gente coloca os termos como opostos o high grade oposto do high yield, logo um está falando de high grade em relação à nota de crédito e o outro high yield em relação ao retorno oferecido. Na verdade eles não são opostos.

Uma coisa que nós buscamos nas operações high yield que entregam mais taxas é um conforto em relação ao fluxo dessa operação, ou seja, aquela fonte primária de repagamento da operação de CRI.  O fluxo pode ser o financiamento do lote, a venda do apartamento, o aluguel daquele imóvel especificamente, ou seja, a fonte de liquidez naquela operação.

O que o investidor não vai ver na nossa carteira, por exemplo, é uma relação de garantia Imobiliária muito forte em relação à dívida, mesmo que ela tenha uma relação de cinco vezes mais de garantia Imobiliária, se eu não tiver o fluxo, essa operação o investidor provavelmente não verá na nossa carteira. Buscamos sim uma garantia Imobiliária forte, aliada a um fluxo de recebíveis. O objetivo não é virar um fundo de execução de garantias. O objetivo é fazer uma operação que inicie e termine de forma saudável.

Não é que aumentar high yield necessariamente é aumentar o risco. Existe um risco adicional, mas se a gente vê segurança, enfim se vai gerar mais retorno não tem porque não aumentar.

Quando vocês estão entrando em uma operação de financiamento imobiliário vocês podem estar entrando em operações no Brasil inteiro. Existem diferentes hábitos culturais e de consumo imobiliário, sendo diferente para cada região. Vimos muitas construtoras querendo sair e de fato saindo da cidade onde elas nasceram indo explorar outras regiões e não se dando muito bem. Isso porque acabaram construindo coisas diferentes do que aquele público local consome.

Quando vocês vão financiar uma operação em regiões que talvez não esteja habituado, vocês conseguem avaliar a capacidade daquele tipo de atendimento, performar bem para não correr o risco dessa operação e dar segurança para o investidor?

É impossível conhecer todos os mercados desse Brasil Gigante.

Então como que a gente mede esse risco nas operações? Se você tem um fluxo forte isso já é um indicativo de sucesso comercial. Ter uma carteira percentualmente bem vendida em qualquer região do país não necessariamente significa que você tem uma carteira saudável.

Os filtros que a gente faz são: primeiro analisar como aquela carteira foi vendida. Uma análise feita pela empresa e depois qual é o indexador daquela carteira, como que aquela carteira vai se comportar ao longo da operação e principalmente a relação do atual orçamento de obra versus o preço que foi vendido anteriormente. Essa operação tem que permanecer saudável, porque de fato, se der qualquer problema nós vamos estar entrando naturalmente no lucro do empreendedor.

Já o método construtivo é um pouco mais padronizado, que pode contar com um orçamento, consultorias e etc, para também mitigar esse risco do método construtivo.

Mas, realmente o mais difícil é o aspecto Comercial, saber como vai ser o sucesso do empreendimento naquela região.

Você citou indexador enquanto elaborou a explicação. Gostaria de tirar uma curiosidade, vocês têm preferência por inflação, ou seja, vocês tem vantagem na indexação da inflação ou é apenas uma coincidência de momento?

O índice de inflação foi a nossa tese lá em março, ter o fundo 100% alocado em inflação.  Porque basicamente as projeções que nós tínhamos em fevereiro apontava uma inflação de 4.7 e se tudo desse certo essa inflação ficaria em 4, um cenário perfeito. Mas se algo desse errado teríamos uma desvantagem muito grande. Como percebemos nossa teoria deu certo, sendo que a inflação subiu muito.

Estamos com um movimento na carteira de colocar um pouco mais de CDI e entre os índices de preço temos preferência pelo IPCA. Para este preço estamos sim fazendo um movimento de CDI na carteira porque a gente sabe que quando a inflação está galopante a SELIC está subindo, e um move a frente do outro. Então isso serve para manter uma linearidade para o investidor. Acredito que esse é o papel do gestor. É claro que você nunca vai estar na melhor ponta sempre, mas você tem que sempre ter essa noção. Nós estamos aumentando e estruturando operações de CDI porque a gente acha que é um momento mais saudável para colocar um pouco mais.

Vocês fizeram uma posição estratégica no fundo imobiliário SNCR. Eu queria entender um pouco do racional desse investimento e se é o que vocês pretendem fazer com mais frequência? Se pretendem ter uma fatia grande do PL do fundo alocado em contas de outros fundos imobiliários também ou isso foi uma posição pontual?

Como o mercado caiu muito a gente tem olhado e conhece as casas e os fundos, enfim, acabamos olhando isso. De fato não é o nosso mandato e a gente não fica ativamente olhando isso. Nosso foco é olhar os CRIs, que é o que é o nosso foco.

Neste fundo específico podemos dizer que ele é restrito, mas é uma oferta que talvez individualmente os nossos cotistas não teriam acesso e por a gente estar em uma estrutura de fundo a gente tem, então é um benefício para eles.  Mas isso não é o nosso foco, ficar no dia a dia ficar olhando outros fundos para comprar. A gente gera muito operação de CRIs, então sair já toma bastante o tempo da equipe.  

Vocês comentaram também que pretender manter um patamar linear de distribuição dentro dos semestres. Confirma essa informação?

A ideia dentro do fundo é tentar manter uma linearidade e essa linearidade pode trazer também um aumento do valor patrimonial. A gente quer no próximo relatório mostrar no texto a transparência também do que está no patrimônio do fundo que é IPCA. As operações que não amortizam, pela regra do nosso administrador a gente pode distribuir a inflação vendendo esse papel. Buscamos fazer a venda por motivo de ganhar um ágil na operação e substituir por outra de melhor qualidade. Dessa forma temos um benefício duplo, um benefício da taxa maior e o IPCA destravado da operação anterior.

 Mas a nossa ideia dentro do possível nesses destravamentos e respeitando as regras 95% no semestre, é tentar manter uma linearidade e diria que é diminuir as bandas entre mínimo e máximo, ou seja, tentar diminuir essa competitividade na distribuição.

Achei muito legal esse último relatório gerencial de vocês muito completo que acaba sendo um compromisso público e que a gente gostaria de ver um posicionamento assim de outros gestores também.

Quando a gente montou a sociedade nós já colocamos isso, registramos isso e todo mundo concordou. Então já era um entendimento nosso desde o início para esse fundo. Então só demos publicidade para isso, tínhamos essa demanda do mercado de saber o que acontece e também por uma questão de respeito ao cotista.

Colocamos isso não para chamar atenção e ter um melhor posicionamento e sim para dizer para o nosso cotista que a nossa gestão é dessa forma.

Sobre PL, estamos vendo uma indústria que vem crescendo rápido no segmento de papéis. Vocês vislumbram alguma coisa do tamanho do Fundo, previsão para as próximas emissões, alguma coisa assim de tamanho para curto/médio prazo do AFHI?

Hoje uma coisa certa a fazer são emissões. O tamanho do nosso pipe hoje é muito robusto. Então se a gente saísse hoje para rua poderia fazer uma emissão dobrando o tamanho do fundo tranquilamente e alocando de forma muito rápida. A gente entende o momento do mercado secundário, mas já escutamos do mercado geral a possível entrada de alguns investidores.

Estamos traçando as estratégias para sair com uma oferta porque a temos papéis de muito boa qualidade, mantendo a taxa média da carteira ou até subindo.

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